七周 −18.9%，一天 +9.5%
2025 年春天那一轮暴跌与反弹，几乎全部由政策驱动，而不是基本面驱动。把它按天摊开来看，是为了记住一件事：当定价权从财报转到一条行政令上时，模型会失灵多久，以及失灵之后会发生什么。
免责声明 · 本材料仅供个人研究与学习交流，内容基于公开信息整理，不构成任何投资建议、要约或推荐，亦不作为买卖任何证券的依据。历史行情不预示未来表现。投资有风险，任何决策请基于独立判断并自行承担后果。
一条 V，左边七周，右边十一周
- 下跌用了 34 个交易日，收复用了 55 个。但真正造成伤害的只有 4 天：4/3、4/4 两天 −10.5%，4/7、4/8 两天再 −1.8%，此外全程没有第五根像样的阴线。
- 反弹同样集中。4/9 一天 +9.51%，把三周跌幅的四成一次性收回。任何在 4/8 收盘清仓的人，第二天就永久性地损失了这段。
- 两段之间没有任何基本面信号做分界。分界线是 4 月 9 日白宫的一次口径变化。
| 阶段 | 起 | 止 | 幅度 |
|---|---|---|---|
| 见顶回落 | 6,144 | 5,522 | −10.1% |
| 反抽 | 5,522 | 5,777 | +4.6% |
| 解放日崩盘 | 5,671 | 4,983 | −12.1% |
| 暂停令单日 | 4,983 | 5,457 | +9.5% |
| 高位拉锯 | 5,457 | 5,660 | +3.7% |
| 协议后修复 | 5,660 | 6,173 | +9.1% |
山雨欲来
指数在 2 月 19 日收在 6,144.14 的历史新高。表面繁荣，但预警信号已经出现在三个不同的地方。
- 关税序幕。2 月 1 日宣布对加拿大商品加征 25%（能源 10%）；2 月 8–9 日对全球钢铝统一加征 25%，并公布"对等贸易法案"框架——明确暗示后面还有更大的。
- 消费端裂痕。2 月 20 日 Walmart 财报预警，CEO Doug McMillon 直言消费者出现"压力行为"（stressed behaviors），预计销售增速放缓至 3–4%，年收入 5 万美元以下家庭的消费能力明显收缩。
- 同期消费者信心指数意外下滑，1 月通胀数据偏热。
- 2 月整月 −1.42%（6,040.53 → 5,954.51）。看起来温和，是暴风雨前的宁静。
这个点位很重要：后面所有"跌了多少"的百分比都以它为分母。把它记成 5,800 或 6,000 的话，−18.9%、−10% 这些数字全都对不上。
三周进入修正区间
3 月 13 日收 5,521.53，自高点回撤 10.1%，正式进入修正（correction）。据当时媒体测算，三周内美股市值蒸发约 5 万亿美元。
- 科技巨头领跌。"Magnificent Seven"（苹果、微软、谷歌、亚马逊、Meta、英伟达、特斯拉）贡献了指数跌幅的一半以上。市场对 AI 投资回报率的质疑加剧：资本支出持续飙升，变现能力尚未验证。
- 3 月 21 日预告"解放日"。特朗普宣布 4 月 2 日将公布大规模对等关税方案。不确定性被明确地放到了日历上，投资者开始为最坏情形做准备。
- 注意 3/13 到 3/25 有一段 +4.6% 的反抽（5,522 → 5,777）。这段反抽在事后看是陷阱，但在当时和 4 月 9 日的反弹长得一模一样。这是区分"底"和"反抽"为什么极难的原因。
| 日期 | 事件 | 收盘 | 距高点 |
|---|---|---|---|
| 02-19 | 历史新高 | 6,144.14 | — |
| 02-28 | 2 月收官 | 5,954.51 | −3.1% |
| 03-10 | 科技股杀跌 | 5,614.55 | −8.6% |
| 03-13 | 进入修正区间 | 5,521.53 | −10.1% |
| 03-25 | 反抽高点 | 5,776.66 | −6.0% |
| 04-02 | 解放日当天收盘 | 5,670.98 | −7.7% |
解放日：四天 −12.1%
4 月 2 日白宫玫瑰园签署 Executive Order 14257：对几乎所有国家 10% 基础关税（4/5 生效），外加国别加征（4/9 生效）——中国 34%、欧盟 20%、日本 24%、韩国 25%。这是二战以来美国最大规模的单次关税行动。
- 市值绝对额的两日纪录。4/3 −4.84%、4/4 −5.97%，据当时报道两日合计蒸发超过 6.6 万亿美元，创有史以来最大两日市值蒸发（按百分比则远不及 1987 或 2020）。
- 对华升级。4/7 威胁额外加征 50%；4/9 对华税率推至 125%（叠加 IEEPA 芬太尼相关关税后达 145%）。
- VIX 从 17 到 60，九个交易日。3/25 收 17.15 → 4/7 开盘即 60.13（当日盘中最高点），4/8 收在 52.33——这是 2020 年 3 月以来的最高收盘。
- 4/7 盘中探至 4,835.04，距高点 −21.3%，短暂进入熊市区间；但当天收在 5,062.24，收盘口径从未跌破 −20%。4/8 收 4,982.78 才是收盘最低点，对应 −18.9%。
各方声音 · 白宫贸易顾问 Peter Navarro 称股市下跌"没什么大不了"（No big deal）；Goldman Sachs 下调年终目标并警告 GDP 显著放缓；Delta 航空明确表示"鉴于当前不确定性"拒绝重申全年指引；General Mills 将关税影响从指引中完全剔除，称"无法量化"。大量企业撤回指引这件事本身，就是当时最可靠的恐慌读数——比任何情绪指标都诚实。
一条公告，单日 +9.51%
就在对中国以外国家的加征关税即将生效的当天，白宫宣布暂停 90 天执行，留出谈判窗口；对中国的 125%+ 维持不变。
- S&P 500 +9.51%，收 5,456.89——2008 年金融危机以来最大单日涨幅，二战后第三大。
- 纳斯达克 +12.16%，收 17,124.97——2001 年以来最大单日涨幅，历史第二大。
- 道琼斯 +2,962.86 点（+7.87%）——2020 年 3 月以来最大单日涨幅。
- 当天成交 94.9 亿股，是前一日的 1.28 倍、2 月正常水平的 2 倍以上。空头回补和算法交易共同推动。
- 但 VIX 当天只从 52.33 回落到 33.62，第二天又反弹到 40.72。市场信了政策，没信稳定——这个背离在后面六周一直存在。
拉锯：反弹之后又跌了 5.5%
4/9 的大涨没有一步到位。4/21 指数回落到 5,158.19，比 4/9 收盘还低 5.5%，比 4/8 的低点只高 3.5%。真正的修复发生在 4 月下旬到 5 月上旬。
- 美联储的两难。鲍威尔 4/16 讲话指出关税带来"双重挑战"：推升通胀的同时拖累增长。他把关税对物价的影响定性为一次性水平调整（one-time shift）而非持续通胀，但承认传导将跨越"数个季度"。
- 盈利预期骤降。Q1 2025 美股盈利同比 +12%，但 Q2 共识预期急剧降至 +4%；利润率从 12.1% 收窄到 11.6%，缩减 50 个基点。
- 大量公司拒绝给出前瞻指引，使市场陷入定价困难——没有分母，估值这件事就无从谈起。
- VIX 从 4/8 的 52.33 缓慢回落到 5/9 的 21.90，用了整整一个月。25–35 的区间维持了三周，表明市场远未恢复平静。
| 日期 | 节点 | 收盘 | VIX |
|---|---|---|---|
| 04-09 | 暂停令反弹 | 5,456.89 | 33.62 |
| 04-10 | 次日回吐 | 5,268.06 | 40.72 |
| 04-21 | 二次探底 | 5,158.19 | 33.82 |
| 04-30 | 4 月收官 | 5,569.07 | 24.70 |
| 05-09 | 协议前夜 | 5,659.90 | 21.90 |
协议、转正、新高
5 月 12 日中美宣布初步协议：美国对华关税从 125%+ 降至 30%，中国对美降至 10%，双方同意 90 天暂停进一步升级。
- 5/12 单日 +3.26%（5,659.90 → 5,844.20）。
- 5/13 收 5,886.54，年初至今首次转正（2024 年末收盘 5,881.62，YTD +0.08%）。这标志着情绪的根本性扭转——从"关税末日"转向"可以谈判"。
- 6/27 收 6,173.08 创历史新高，完全收复解放日以来全部失地。从 4/7 盘中低点 4,835.04 算，涨幅 +27.7%；从 4/8 收盘低点算 +23.9%。
- 整个 6 月 VIX 稳定在 17–22，回到 2 月的水平。波动率回到起点，用了两个半月；指数回到起点，用了同样长的时间。
值得记住的是这轮修复的形状：不是 4/9 那样的一次性跳空，而是从 5/12 开始的一串小阳线。政策反转给的是脉冲，基本面确认给的是斜率。
一张表看完全程
| 指标 | 数值 | 日期 | 口径 |
|---|---|---|---|
| S&P 500 历史高点（收盘） | 6,144.14 | 2025-02-19 | 盘中高 6,147.43 |
| 2 月单月涨跌 | −1.42% | 2025-02-28 | 6,040.53 → 5,954.51 |
| 首次进入修正区间 | 5,521.53 | 2025-03-13 | 距高点 −10.1% |
| 解放日当天收盘 | 5,670.98 | 2025-04-02 | EO 14257 盘后签署 |
| 两日跌幅 | −10.5% | 2025-04-03/04 | 市值绝对额 −$6.6T，据当时报道为历史最大 |
| 盘中最低点 | 4,835.04 | 2025-04-07 | 距高点 −21.3%，短暂进入熊市区间 |
| 收盘最低点 | 4,982.78 | 2025-04-08 | 距高点 −18.9%，收盘口径未入熊市 |
| VIX 盘中峰值 | 60.13 | 2025-04-07 | 当日开盘价即为最高 |
| VIX 收盘峰值 | 52.33 | 2025-04-08 | 2020 年 3 月以来最高收盘 |
| 单日最大反弹 | +9.51% | 2025-04-09 | 收 5,456.89 · 纳指 +12.16% · 道指 +7.87% |
| 二次探底 | 5,158.19 | 2025-04-21 | 比 4/9 收盘低 5.5% |
| 中美协议后年内转正 | +0.08% | 2025-05-13 | 收 5,886.54 vs 2024 年末 5,881.62 |
| 完全收复并创新高 | 6,173.08 | 2025-06-27 | 自 4/7 盘中低点 +27.7% |
| 2025 年美国平均关税率 | 27% | 全年 | 一个世纪以来最高 · 第三方测算 |
四条，其中三条是关于自己的
一 · 政策风险无法对冲，只能敬畏
这轮行情是政策驱动而非基本面驱动。4/2 的关税规模远超预期，4/9 的暂停又完全出乎意料。在"一条公告改变一切"的环境下，量化模型和基本面分析同样苍白。能做的不是预测，是事先决定自己在最坏情形下还能不能睡着。
二 · 极端波动率是信号，但别记错数字
VIX 4/7 盘中触及 60.13、4/8 收在 52.33，随后指数从低点反弹超过 27%。历史上 VIX 收盘上 50 的场景屈指可数（2008、2020），每次都对应阶段性底部附近。但"上 50"和"上 60"是两个不同的稀有度，把盘中价当收盘价会让这个信号显得比实际更频繁。
三 · 反抽和底长得一模一样
3/13 到 3/25 有一段 +4.6% 的反抽，4/9 有一段 +9.5% 的真反转，4/10 到 4/21 又跌回去 5.5%。在当时，这三段在盘面上无法区分。所以问题从来不是"这是不是底"，而是"如果不是，我的仓位扛得住第二次吗"。
四 · V 型反弹不等于问题解决
市场 6 月就创了新高，但 2025 年美国平均关税率升至 27%，一个世纪以来最高。全球供应链重构、企业成本上升、消费者购买力受损，这些会在未来数年持续发酵。指数收复失地，和成本被谁承担，是两个独立的问题。
补一条给自己的：这轮里最可验证的恐慌指标不是 VIX，是"有多少公司撤回了全年指引"。Delta、General Mills 这类公司说"无法量化"的时候，它们比市场更早承认了定价失效。下一次遇到同类冲击，这个指标比情绪读数更值得盯。
每个数字从哪来
价格数据
· S&P 500（^GSPC）与 VIX（^VIX）日线：FMP，2025-02-03 至 2025-06-30，收盘价；盘中高低取自同源 OHLC
· 2024 年末基准：2024-12-31 收 5,881.62
· 全部百分比为本文按上述收盘价自行计算，未采用第三方口径
· 4/9 单日涨幅本文算得 +9.51%（474.11 ÷ 4,982.78）；当时报道普遍写 +9.52%，差异来自各家收盘价末位取整，不影响结论
事件与表态
· 关税时间线、EO 14257 条款、90 天暂停令、5/12 中美初步协议：当时 Bloomberg、CNBC、Reuters、NPR、PBS 等公开报道
· Walmart（2/20）、Delta、General Mills 的管理层表述：各公司财报与公开转述
· 鲍威尔 4/16 讲话要点：美联储公开发言稿
· 纳指 +12.16%、道指 +2,962.86 点：当时公开报道，本文未独立取数
· 市值蒸发 $5T / $6.6T、Q2 盈利共识 +4%、2025 年平均关税率 27%：第三方测算，本文未独立验证
对原始笔记的订正
本文由 2026 年 3 月的一份个人复盘笔记改写。改写时用 FMP 日线逐项核对，订正了以下五处：
· 2/19 高点：原记「约 5,800」→ 实为收盘 6,144.14。原值会使 −10% 和 −18.9% 两个百分比都无法成立
· 原记「4/8 盘中低点 4,835，−18.9%」→ 4,835.04 是 4/7 的盘中低点（−21.3%）；−18.9% 对应的是 4/8 收盘 4,982.78
· VIX：原记「飙升至 60 以上」→ 收盘峰值 52.33，60.13 是 4/7 的开盘兼盘中最高
· 5/13：原记「YTD −0.6% 的微幅亏损」（且与同句「翻正」矛盾）→ 实为 +0.08%，当天确为年内首次转正
· 4/2 收盘 5,670.79 → 5,670.98；6/27 收盘 6,173.07 → 6,173.08
方法声明
· 复盘只写已经发生的事和当时的公开表态，不追加"我当时就知道"式的事后判断
· 不给点位预测，不做类比推演
· 未取到：当时的资金流数据、期权持仓、个股层面的归因拆解
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