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01Costco Wholesale · NASDAQ: COST

Costco 两个引擎

我们不是要判断 $902 贵还是便宜，是要看清楚：买在 45 倍市盈率，你在为哪些假设付钱。信的人买，不信的人不买，但至少知道自己在信什么。

做法：一家公司，两个完全不同的生意——会员费像年金，商品像引流。先拆开看各自的经济学，再合起来问：45 倍买的是哪一个，市场在为哪一年定价。

两引擎拆解 + 反推定价：Costco 是一家公司、一张会员卡，两个引擎互相依赖——商品不赚钱是为了让会员续费，会员费才是利润。所以问题不是「各块值多少」，而是「45 倍隐含了什么增速，历史上这个倍数落在哪」。三步：先看两个引擎各自的经济学和可验证指标，再把当前估值放进自己十二年的历史带里，最后用共识盈利和现金流反推市场在为哪一年、什么增速定价。
市值 · 2026-09-11 09:43 ET
$401B
$902.05 × 4.44 亿股（稀释）· IBKR 实时
TTM 市盈率
45.4×
最近四季 EPS $19.88 · 现金流收益率 2.2%
距 52 周高点
−17.7%
$1,096.5（5/19）→ $902 · 较 12 月低点 +7%

免责声明 · 本材料仅供个人研究与学习交流，内容基于公开信息整理，不构成任何投资建议、要约或推荐，亦不作为买卖任何证券的依据。演示者不持有 COST 头寸，但是 Costco 付费会员。投资有风险，任何决策请基于独立判断并自行承担后果。

02业务一览 · FY2025（52 周至 2025-08-31）

一个仓库，两个引擎

1983 年创立 · 总部华盛顿州 Issaquah · 931 家仓储店 · 34.1 万员工 · FY25 总营收 $2,752 亿 · 净利 $81 亿

引擎一 · 会员费
$53 亿FY25 会员费收入 · 占总营收 1.9%
≈100%毛利率 · 没有销货成本，几乎全部落到利润
51%会员费 ÷ 经营利润（$53 亿 / $104 亿）
92.2% / 89.7%续费率 · 美加 / 全球（Q3 FY26）
引擎二 · 商品
$2,699 亿FY25 净销售 · 食品杂货 41% · 非食品 26% · 生鲜 14% · 其他（汽油、药房、旅游等）19%
11.1%商品毛利率 · 对比 Walmart 约 25%、Target 约 28%
9.3%SG&A ÷ 净销售 · 34 万员工的人工成本主要在这里
1.9%商品自身经营利润率（经营利润 − 会员费）÷ 净销售
规模 · 会员
8,290 万付费会员（+4.1%）· 持卡人 1.49 亿
4,120 万Executive 会员（+9.6%）· 贡献 75% 销售额
931 仓美国及波多黎各 639 · 加拿大 115 · 其他 177（墨西哥 43、日本 37、英国 29…）
73 / 13 / 14净销售占比 · 美国 / 加拿大 / 其他国际（FY25）

两个引擎的关系：商品按接近成本卖，是为了让会员觉得会费「值」；会员觉得值就续费，续费率就是商品引擎唯一的 KPI。所以看 Costco 不能只看毛利率——毛利率低是设计，不是问题。

03近一年 · 价格与财报

从 $1,094 到 $902，回到去年 9 月的价位

收盘价（FMP 日线，2025-09-02 至 2026-09-10）· 灰色区域为未来 · ▲ = 财报日 · 虚线 = 现价 $902
日期事件收盘次日反应
2025-09-25Q4 FY25 财报943−2.9%
2025-12-11Q1 FY26 财报8840.0%
2025-12-22一年低点850—
2026-03-05Q2 FY26 财报983+1.6%
2026-05-19一年高点1,094—
2026-05-28Q3 FY26 财报995−3.9%
2026-09-24Q4 FY26 财报（全年报）—待定
  • 距高点 −17.7%，但一年只跌 6%，年初至今 +4.9%。这不是崩盘，是把 5 月冲上 $1,094 的那一段吐回来。
  • 5 月 28 日 Q3 财报之后一路走低：从 $995 到 $902，期间只有一次单日跌幅超过 4%（7/9，−4.2%），其余是慢跌。
  • 卖方 59 家：39 买 / 19 持 / 1 卖。一致目标价 $1,102，区间 $1,000–1,275。最低目标价仍高于现价——这是情绪指标，不是安全边际。
  • 期权隐含波动率 24.4%，30 日历史波动率 22.1%，IV 处于 52 周 67 分位。财报前两周，权利金不便宜。
04最新财报 · Q3 FY26（12 周至 2026-05-10）

营收 +11.6%，会员费 +10.7%，毛利率 −21 个基点

看七行：营收、会员费、商品毛利率、SG&A、净利、可比销售（剔除汽油与汇率）、电商。

Q1'25Q2'25Q3'25Q4'25*Q1'26Q2'26Q3'26Q3 同比
总营收 $M62,15163,72363,20586,15667,30769,59770,527+11.6%
会员费 $M1,1661,1931,2401,7241,3291,3551,373+10.7%
商品毛利率11.27%10.85%11.25%11.13%11.32%11.02%11.04%−21 bps
SG&A ÷ 净销售9.59%9.06%9.16%9.21%9.60%9.19%8.96%−20 bps
净利 $M1,7981,7881,9032,6102,0012,0352,192+15.2%
稀释 EPS4.044.024.285.874.504.584.93+15.2%
可比销售 · 剔除汽油汇率———6.4%6.4%6.7%6.6%美国 6.8 · 加拿大 6.2 · 国际 5.9
电商 · 剔除汇率———13.5%20.5%21.7%20.8%站点/App 流量 +37%

* Q4 为 16 周。商品毛利率 = (净销售 − 销货成本) ÷ 净销售，按通稿数字推算，与电话会口径吻合（Q3 11.04%）。
Q3 电话会要点：毛利率剔除汽油 +1 bp，核心对核心 −9 bps（生鲜、食品杂货略降）；SG&A 改善主要来自杠杆；客流 +2.4%，客单 +4.2%（剔除汽油汇率）；会员费增长约 1/4 来自 2024 年 9 月的涨价；关税退款已向海关申报，预计 2–3 个月内到账（一次性）。

05引擎一 · 会员费

8,290 万人每年交 $70，续费率 92%

付费会员
82.9M
+4.1% · 持卡人 1.49 亿
Executive 会员
41.2M
+9.6% · 占付费会员 50% · 贡献 75% 销售
续费率 · 美加 / 全球
92.2%
全球 89.7% · FY25 末 92.3% / 89.8%
TTM 会员费
$5.8B
≈ $70 / 付费会员 / 年 · 六年 CAGR 8.0%
会员费收入 $M · FY19–FY25 为财年，TTM 为最近四季（至 2026-05-10）· 来源：FMP 分部收入、季度通稿
  • 这是年金。没有销货成本，递延 12 个月确认，8,290 万人里 92% 明年还会交。FY25 会员费 $53 亿，相当于经营利润的 51%。
  • 涨价周期是隐藏的第二增长。美加会费 2011-11、2017-06、2024-09 三次上调，间隔 5.5–7 年。最近一次 Gold Star $60→$65、Executive $120→$130，Executive 返现上限 $1,000→$1,250。
  • 本轮涨价贡献目前约 1/4 的会员费增长，到 FY26 Q4（9/24 这份财报）基本走完。FY27 起会员费增速回到两个因子：会员数（+4%）× Executive 升级（+9.6%）。
  • 要盯的数字：续费率（每季电话会）、Executive 占比、每付费会员会费（涨价红利消退后能否守住 $70）。
06引擎二 · 商品零售

$2,700 亿的生意，赚 1.9%——这是设计

商品毛利率 · FY25
11.1%
Walmart 约 25% · Target 约 28% · BJ's 约 18%
SG&A ÷ 净销售
9.3%
美国小时工均薪约 $32 · 起薪 $20
商品自身经营利润率
1.9%
经营利润 $104 亿 − 会员费 $53 亿 = $51 亿
FY26 净开店
26
指引下调 2 家（推至 FY27）· capex 约 $65 亿
  • 加价上限是公司自己定的：管理层多年公开表述，品牌商品加价不超过 14%，Kirkland 不超过 15%。省下来的利润让给会员，换续费率。
  • 可比销售 6.6% = 客流 2.4% × 客单 4.2%（Q3，剔除汽油汇率）。客流是「更多人来」，客单是「每次买更多」——两个都在涨，说明不是靠涨价撑的。
  • 电商 +20.8%，约占净销售 7%（含数字化交易约 10%）。站点/App 流量 +37%。基数小，但方向对。
  • 汽油约占净销售 10%，油价波动会扭曲报告口径的可比销售——所以看 comps 一律看「剔除汽油汇率」。
  • 开店：FY26 目标 26 家，10–11 月还要开 14 家（美加）。开店是唯一需要资本的增长，capex 约 $65 亿，占经营现金流四到五成。
两个引擎怎么合起来读

商品引擎的利润率是被刻意压在 2% 左右的——毛利率上限固定，SG&A 随规模摊薄，多出来的利润通过降价还给会员。所以商品引擎的产出不是利润，是续费率和客流；会员费引擎再把这两样变成利润。

这也是为什么「Costco 毛利率下滑」几乎从来不是坏消息，「续费率下滑」才是。

07十年财务 · FY15–FY25

营收 9% 复合，EPS 13% 复合，股本没变

财年营收 $B净利 $B稀释 EPSROIC财年末 P/E
FY15116.22.385.3713.6%25.9×
FY18141.63.137.0915.3%32.6×
FY20166.84.009.0213.2%38.4×
FY22227.05.8413.1418.0%40.3×
FY24254.57.3716.5620.2%53.8×
FY25275.28.1018.2119.1%51.7×
TTM293.68.8419.8819.0%45.4×
  • 十年 CAGR：营收 9.0%，净利 13.0%，EPS 13.0%。稀释股本 4.43 亿 → 4.44 亿，几乎没有回购也没有稀释——EPS 增长全部来自利润。
  • ROIC 从 13.6% 升到 19%。规模摊薄 SG&A 加上会员费占比上升，是利润率慢慢抬升的来源（经营利润率 3.1% → 3.8%）。
  • 净现金 $107 亿（Q3 FY26，含租赁负债）。资本回报靠季度股息 $1.47（收益率 0.6%）加不定期特别股息：2024-01 每股 $15，此前 2020-12 每股 $10。
  • 营运资本几乎为零：存货周转 28 天，应付账款 32 天——供应商在给它垫资。现金转换周期 0.5 天。
08估值带 · 回调够不够

45 倍：从 54 倍下来，仍在十年 75 分位之上

财年末 P/E = 财年末市值 ÷ 当年净利（FMP key-metrics）· 「现在」= $902 ÷ TTM EPS $19.88 · 虚线 = 十年中位 36.9× / 75 分位 40.3×
FY15 财年末 → 现在起点终点倍数
股价$139$9026.5×
EPS（FY15 → TTM）$5.37$19.883.7×
P/E25.9×45.4×1.75×
6.5 ≈ 3.7 × 1.75。十一年涨幅里，盈利贡献约三分之二，估值扩张贡献约三分之一。
  • 回调压掉的是 FY24 那一段估值扩张（53.8× → 45.4×），没有压回十年常态。十年区间 25.7–53.8×，中位 36.9×，75 分位 40.3×。
  • 如果 EPS 不变、P/E 回到 40× = 再跌 12%；回到中位 37× = 再跌 19%；回到 35× = 再跌 23%。估值压缩本身就是最大的下行来源。
  • 反过来：十二个财年里只有 FY14–FY17 落在 30× 附近或以下，之后再没回去过。市场给 Costco 溢价不是这两年才有的事。
  • 所以「回调够不够」的诚实答案：价格回到了一年前，估值没有回到十年前。便宜的是相对 5 月，不是相对历史。
09同行 · TTM · 2026-09-11

同模式的 BJ's 只有 19 倍，Costco 45 倍

公司市值 $BP/EEV/EBITDAROIC最新财年营收增速会员费模式
COST Costco40145.4×27.0×19.0%+8.2%是 · 会员费占经营利润 51%
WMT Walmart84538.3×21.2×12.7%+4.7%部分 · Sam's Club + Walmart+
BJ BJ's Wholesale11.519.3×12.1×11.9%+4.7%是 · 同模式，美国东部区域性
PSMT PriceSmart5.332.5×15.7×10.3%+7.2%是 · 拉美与加勒比
AMZN Amazon2,75320.3×11.4×8.5%+12.4%Prime · 另一种会员费
TGT Target7116.2×9.9×11.3%−1.7%否
DG Dollar General27.516.2×12.8×7.0%+5.2%否
NASDAQ 必选消费板块 P/E 34.0×（2026-09-10）。P/E = 1 ÷ 盈利收益率，EV/EBITDA、ROIC 均为 FMP TTM 口径；增速为各公司最近完整财年。
  • 同模式的三家里，Costco 的 ROIC 是 BJ's 的 1.6 倍、增速 1.7 倍、P/E 2.4 倍。溢价一半能用质量解释，另一半是市场给「确定性」的价格。
  • Walmart 38 倍是最接近的参照——同样在必选消费里被当成「增长股」定价。两家都比板块 34 倍贵。
  • 同行表只是坐标，不加总：Costco 的会员费引擎在同行里没有同等规模的对照物。
10反推 · 市场在为哪一年定价

$902 = 40 倍 FY27 共识，或 36 倍 FY28 共识

卖方共识 EPS × 35 / 40 / 45 倍 → 每股 · 虚线 = 现价 $902 · 分析师数 FY27 27 家、FY28 21 家
共识 EPSFY26EFY27EFY28EFY30E
EPS$20.52$22.67$24.95$28.49
同比+12.7%+10.5%+10.1%CAGR 8.5%
现价 ÷ EPS44.0×39.8×36.2×31.7×
分析师数2427213
反向 DCF · 折现率8%9%10%
市值隐含的十年 FCF 增速12.7%15.4%17.9%
起点 TTM 自由现金流 $88 亿，企业价值 $3,902 亿，永续增长 3%。折现率 = 10 年期国债 4.95% + 3–5% 风险溢价。
  • 按共识倍数看：现价落在「FY27 共识 × 40 倍」和「FY28 共识 × 36 倍」之间——市场在为一到两年后的利润付今天十年 75 分位的估值。
  • 按现金流看：要让 $3,902 亿的企业价值合理，未来十年 FCF 要每年增长 13–18%。过去十年净利 CAGR 是 13%，卖方 FY26–30 共识 EPS CAGR 只有 8.5%。
  • 两条线说的是同一件事：买在 $902，是在赌过去十年的增速再来十年，并且估值不压缩。共识本身不支持前者。
11要相信什么

三条可验证的假设，和它们的证伪条件

① 续费率守住 92% / 90%

年金的本金。FY25 末 92.3% / 89.8%，Q3 FY26 92.2% / 89.7%——涨价一年后没掉，是本轮最重要的证据。

看：每季电话会披露的美加与全球续费率。

证伪：美加连续两季低于 91%，或全球跌破 89%。

② 会员结构继续升级

付费会员 +4%、Executive +9.6%、Executive 占销售 75%。涨价红利走完后，会员费增速要靠这两个因子撑住 7–8%。

看：付费会员增速、Executive 占比、每付费会员会费。

证伪：FY27 会员费增速掉到 5% 以下，或 Executive 增速与付费会员增速趋同。

③ 可比销售维持 5–7%（剔除汽油汇率）

商品引擎的产出。近四季 6.4 / 6.4 / 6.7 / 6.6%，客流与客单同时为正。这个数字是续费率的先行指标。

看：每季 comps、客流、客单三个数一起看。

证伪：comps 连续两季低于 4%，且客流转负。
第四条不可验证，但决定上限：下一轮会费涨价。历史间隔 5.5–7 年，上一次 2024-09，按周期在 2030 前后；管理层从不预告。每次涨价约带来 7–8% 的会员费台阶，直接落入利润。它不在共识里，是「牛市情景」的来源。

三条都成立时，Costco 是一台每年 EPS +10–13% 的机器，45 倍能不能维持取决于利率与情绪；三条里有一条破了，估值会先于盈利下修。这就是 45 倍买的东西。

12风险 · 9 月 24 日看什么

最大的风险是估值本身，不是生意

风险数字下季度看什么
估值压缩45.4× → 40× = −12% · → 35× = −23%，EPS 不变利率、板块轮动；无公司层面触发也会发生
商品毛利率Q3 核心对核心 −9 bps，生鲜与食品杂货略降Q4 是否连续第二季走弱；管理层是否把它归为「让利」
关税退款一次性已申报，2–3 个月内到账（Q4 FY26 / Q1 FY27）金额与入账方式；剔除后 EPS 增速是多少
会员费涨价红利消退目前贡献约 1/4 会员费增长，FY26 Q4 走完FY27 Q1 会员费增速能否守住 7–8%
开店节奏FY26 指引 28 → 26 家，2 家推至 FY27FY27 开店与 capex 指引
消费叙事9/8 Cramer「Costco 失去优势，去一元店」· 9/9 公司宣布 10–11 月再开 14 家Q4 客流是否仍为正；低收入客群流失有没有数据
卖方拥挤39 买 / 19 持 / 1 卖 · 最低目标价 $1,000 仍高于现价财报后目标价下修的家数
内部人 · 国会近 12 个月无公开市场买入；卖出均 ≤2,400 股/笔，多为税务代扣与赠与。参众两院近一年买卖各有，单笔 ≤$50k不构成信号，仅记录
9 月 24 日 Q4 FY26 · 全年报看点
  • Q4 会员费增速是否仍 ≥10%（16 周，含最后一段涨价红利）；全年会员费约 $57–58 亿
  • 付费会员、Executive 会员、续费率——全年口径，与 FY25 末 81.0M / 38.7M / 92.3% 对比
  • Q4 可比销售剔除汽油汇率，和客流 / 客单拆解
  • 商品毛利率核心对核心，是否连续两季为负
  • FY27 开店数、capex 指引；关税退款金额
  • 任何关于会费的表述——哪怕只是「没有计划」
  • 共识 Q4 EPS $6.55（vs 去年 $5.87，+11.6%），营收 $948 亿。
  • 财报后一天的典型波动 ±3–4%（近四次：−2.9 / 0.0 / +1.6 / −3.9%）。
  • 这份分享在财报前做，所以上面每个数字都会在两周内被更新。更新的方向比数字本身重要。
13方法与数据来源

每个数字从哪来

一手来源
· 10-K FY2025（2025-10-08）：付费会员 81.0M、持卡人 145.2M、Executive 38.7M 占销售 73.6%、续费率 92.3% / 89.8%、914 仓、34.1 万员工、汽油约 10%、电商约 7%
· 8-K 季度通稿：2025-09-25（Q4 FY25）、2025-12-11（Q1 FY26）、2026-03-05（Q2）、2026-05-28（Q3）——营收、会员费、净利、EPS、可比销售、仓数
· Q3 FY26 电话会转录（Motley Fool，2026-05-28）：会员数 82.9M、Executive 41.2M / 75%、续费率 92.2% / 89.7%、毛利率与 SG&A 拆解、客流客单、开店与 capex 指引、关税退款
· 8-K 2026-07-08：季度股息 $1.47
· 价格：IBKR 实时 2026-09-11 09:43 ET · 日线、财务报表、同行指标、卖方共识、内部人、国会交易、板块 P/E：FMP
· 国债利率：FMP treasury-rates 2026-09-10（10 年期 4.95%）

二手来源
· 会费涨价历史（2011-11、2017-06、2024-09 及金额）：公司 2024-07-10 公告与公开报道
· 加价上限 14% / 15%：管理层多年公开表述，非本次财报数字
· 2020-12 特别股息 $10：公司公告
· Cramer 言论、14 家新店：24/7 Wall St（9/8）、Fox Business（9/9）转述
· 同行毛利率（Walmart 约 25%、Target 约 28%、BJ's 约 18%）：各公司最新财年公开数据的约数，本次未逐一取数

推算项
· TTM = 最近四季相加（Q4 FY25 至 Q3 FY26）
· 商品毛利率 = (总营收 − 会员费 − 销货成本) ÷ (总营收 − 会员费)
· 商品自身经营利润 = 经营利润 − 会员费（把会员费视为 100% 利润的近似，忽略会员服务成本）
· 财年末 P/E = 1 ÷ FMP earningsYield（财年末市值 ÷ 当年净利）
· 涨幅归因：股价倍数 ≈ EPS 倍数 × P/E 倍数
· 反向 DCF：十年等速增长 + 3% 永续，求解使现值 = 企业价值的增速
· 情景表 = 卖方共识 EPS × 35 / 40 / 45 倍
· 每付费会员会费 = TTM 会员费 ÷ 付费会员数

方法声明
· 每个倍数都是判断。区间给的是「历史在哪、同行在哪」，不是「应该多少」。
· 不给目标价。
· 未取到：机构持仓 13F、电话会原文（FMP Starter 档不可用，转录来自第三方）、月度销售数据。
· 分享在 9/24 财报前完成，全部数字以财报为准更新。

免责声明 · 本材料仅供个人研究与学习交流，内容基于公开信息整理，不构成任何投资建议、要约或推荐，亦不作为买卖任何证券的依据。演示者不持有 COST 头寸，但是 Costco 付费会员。投资有风险，任何决策请基于独立判断并自行承担后果。