012026 年上半年回顾与下半年展望

一条因果链，看懂 2026 下半年美股

指数在高位，但托着它的东西已经失重了。前七页是一条链，后五页是这条链上能下手的两个位置。

宏观 · 八步推导 · 两支个股 · 全程约 20 分钟

免责声明 · 本材料仅供个人研究与学习交流，内容基于公开信息整理，不构成任何投资建议、要约或推荐，亦不作为买卖任何证券的依据。演示者可能持有文中提及证券的头寸。投资有风险，任何决策请基于独立判断并自行承担后果。数据截至 2026 年 8 月 26 日。

02先看一个现象

同一个市场，为什么科技先松动？

QQQ · 距高点回撤

−4.1%

纳斯达克 100

SPY · 距高点回撤

−1.1%

标普 500

结论先给。指数还在高位，但推它上来的那个假设，"美联储会降息"，已经不成立了。现在议息桌上讨论的是加不加息。

同一个市场、同一段时间，两个指数的回撤差了快四倍。这不是普跌，是资金在换腿。后面七页就是在回答这个问题。

来源：IBKR 周收盘价，截至 2026-08-26

03地图

一条链子，八步

每一步都能被上一步解释，顺序本身就是因果。橙色的三格是关键节点。

1中东开战2/28 伊朗战争
霍尔木兹被封锁

2能源涨价通过量 2,160 万 → 490 万桶/日
550 万桶/日产能离线

3CPI 劈叉总体 3.4%
核心只有 2.5%

4死结加息治不了供给
但也不敢降息

5联储卡住7 月 FOMC 9:3
三票要求加息

6债市定价2 年期 4.24%
高于政策利率 61bp

7折现率上行10 年期 4.70%
估值倍数 20× → 17.5×

8长久期先挨打QQQ −4.1%
SPY −1.1%

04第 1 到 4 步

这是一场进口来的通胀，不是过热出来的

总体 CPI 被能源顶到 3.4%，而核心只有 2.5%。两者裂开的口子，就是食品与能源。

加息能让美国人少买一台冰箱，不能让中东多产一桶油。

3.4% = 79% × 2.5% + 21% × X
→ 食品 + 能源 ≈ +6.8%

按公开权重反推的近似值。

可总体 3.4% 摆在那儿，通胀预期是看总体形成的。美联储既没有工具，又不敢放手。这就是第 4 步的"死结"。

来源：2026 年 7 月 FOMC 声明 · 美国劳工统计局 2026 年 7 月 CPI 报告

05第 5 到 6 步

不是"降息指引没了"，是桌上在讨论加息

7 月 28 至 29 日 FOMC：利率按兵不动，但三位委员投票要求加息。

维持不变

9 票

3.50%–3.75%，年内第五次不动

主张加息 +25bp

3 票

Hammack · Kashkari · Logan

"许多与会者认为，如果通胀不回落，可能有必要收紧政策。"
7 月 FOMC 会议纪要

市场预期的下一次降息，要等到 2028 年初。

利率	水平	相对关系
联邦基金有效利率	3.63%	—
2 年期国债	4.24%	高出 61bp
10 年期国债	4.70%	期限利差 +46bp

2 年期约等于未来两年政策利率的平均预期。它比今天还高，说明市场定价的下一步是加息。债市已经跟上了。

来源：2026 年 7 月 FOMC 声明与会议纪要 · 美联储 H.15 利率表，2026-08-24

06第 7 步

折现率：给所有股票定价的那把尺子变了

美联储没加息，长端却一路向上，因为降息预期被拿掉，市场还要求更多期限溢价。

	折现率	合理倍数
年初	9.0%	20.0×
现在	9.7%	17.5×
差	+0.7pp	−12.3%

假设利润永续增长 4%，倍数 = 1 ÷（折现率 − 增长率）。

公司一分钱没少赚，合理估值先跌了 12%。

美联储 H.15 官方口径 8/24 十年期为 4.70%，估值测算用此数。

07第 8 步

久期：钱收得越晚，被利率杀得越狠

这一步把抽象的利率，变成你账户里看得见的涨跌。

现金流在第几年	折现率 9.0%	折现率 9.7%	变化
1 年	0.917	0.912	−0.6%
5 年	0.650	0.629	−3.2%
10 年	0.422	0.396	−6.3%
20 年	0.178	0.157	−12.2%
30 年	0.075	0.062	−17.6%

1 元现金流的现值 = 1 ÷ (1 + r)^n。标准折现算术，本人计算。

一家卖可乐的公司

今年赚钱、明年赚钱，现金流集中在近端，像表里的"1 年"。

一家 AI 公司

估值靠的是 2030 年之后的想象，像表里的"20 年 / 30 年"。

回到开头那个问题：QQQ −4.1%、SPY −1.1%，不是巧合，是这张表在真实市场里的样子。

08链条接下来往哪走

不预测点位，只问这条链子是断掉、卡住，还是继续往前推

情景	链条怎么走	概率	市场
A · 断在第 2 步	冲突缓和、能源回落 → 总体 CPI 向核心收敛 → 降息重回桌面	45%	折现率下来，成长股反弹
B · 卡在原地（基准）	通胀 3% 上下僵持，联储按兵不动，10Y 在 4.5–5.0 之间	40%	指数横盘，内部剧烈轮动
C · 继续往前推	能源再冲击 → 真加息	15%	杀估值 10–15%

注意 A + B 加起来 85%。我不看空。我说的是"赚估值扩张的钱结束了，回到赚业绩的钱"，不是崩盘。该做的是换结构，不是清仓。

09一条链，两个接口

个股不是新话题，是这条链上两个可以下手的位置

接在第 2 步"病因"上 · 对冲端

EOG Resources

与其在下游躲，不如直接持有病因。能源继续涨 → 链条加速 → 成长股挨打 → 但这一支在赚钱。

接在第 8 步"后果"上 · 进攻端

Alphabet (GOOGL)

高利率惩罚长久期。问题是，在 2026 年还躲得开吗？

躲不开。这才是 2026 年真正的问题。微软、Meta、亚马逊、谷歌 2026 年合计资本开支预计超 7,000 亿美元，整个大型科技板块的久期都被 AI 资本开支主动拉长了。第 8 步说要选久期最短的成长股，可这条标准现在几乎选不出东西。

所以真正的问题变成：如果必须承担这个久期，选谁的赔率最好？我的答案是 GOOGL，因为它是唯一能拿出回报证据的那个。

10GOOGL · 先把坏消息讲完

它确实不符合我自己定的标准

Alphabet 正在用发股票的方式，给一场十年期的基建下注。三条标准里，它明确不符合第二条。

自由现金流转负

−$58.6 亿

2026 Q2，近年首次

回购归零

连续两个季度 · 去年上半年 $283 亿

股权融资

$890 亿

含伯克希尔 $100 亿私募 · 稀释约 2%

表外承诺

$7,070 亿

一个季度暴增 $4,740 亿

我照样选它，理由在下一页。先把这些摆出来，是因为你们查得到。来源：Alphabet 2026 Q2 财报与 10-Q（SEC）· 2026 年 6 月股权融资新闻稿

11GOOGL · 证据

但它是唯一能拿出回报证据的那个

烧钱不是问题，烧不出东西才是问题。

Cloud 收入

+81.8%

同比

Cloud 营业利润率

35.6%

去年同期 20.7%

Cloud 未确认订单

$5,140 亿

Backlog

搜索广告

+16.8%

财报里看不到 AI 侵蚀搜索的证据

TPU 已经卖给 Anthropic、Meta 等外部客户，收入主要从 2027 年开始确认。

别直接看 PE。财报写着净利润 +298%、TTM PE 只有 17.4 倍，这是假的。里面有 $771 亿是 SpaceX 六月 IPO 的一次性浮盈。剔掉之后 PE 约 25.1 倍。

来源：Alphabet 2026 Q2 财报与电话会 · 估值数据 stockanalysis.com，2026-08-26，同一口径

12EOG

这不是看多油价，是仓位保险

如果我的宏观判断错在更坏的方向，我需要有东西在赚钱。

盈亏平衡油价

< $50

WTI · CFO 原话

净负债 / EBITDA

0.4×

信用评级

A− / A3

股东回报承诺

≥ 70%

自由现金流的比例

必须讲的两个代价。① 已经涨了 40%，你是在大涨之后买对冲。② EIA 官方预测 Brent 2027 年回落到 $69，供给冲击正在解除，这支会亏钱。

来源：EOG 2026 Q2 财报与电话会 · EIA 2026 年 8 月短期能源展望

13两支放一起看

它们的价值不在于哪支更好，在于哪个情景来了都有东西在赚钱

情景	GOOGL · 接第 8 步	EOG · 接第 2 步
A · 冲突缓和（45%）	大赚	亏
B · 高位僵持（40%）	赚业绩的钱	小赚
C · 真加息（15%）	挨打	赚

不是熊市，是估值扩张结束。

主要矛盾是能源通胀加美联储不托底。

组合从"买久期"转向"买现金流 + 买通胀"。

真正该做的是换结构，不是清仓。

本页所有数据截至 2026 年 8 月 26 日，来源为美联储、BLS、EIA、SEC 备案文件及 IBKR 实时行情。以上为个人研究整理，不构成投资建议。投资有风险，决策请自行判断。