SpaceX 拆开看
我们不是要判断 $151 贵还是便宜，是要看清楚：买在 $151，你在为哪些假设付钱。信的人买，不信的人不买，但至少知道自己在信什么。
做法：一家公司，三个完全不同的生意——拆开、各自对标同行、再加回来。
免责声明 · 本材料仅供个人研究与学习交流，内容基于公开信息整理，不构成任何投资建议、要约或推荐，亦不作为买卖任何证券的依据。演示者持有 SPCX 头寸，可能存在利益冲突。投资有风险，任何决策请基于独立判断并自行承担后果。
三个生意，八个名字
2002 年成立 · 总部德州 Starbase · 2.2 万员工 · 2025 年营收 $187 亿 · 2026-06-12 上市
IPO 定价 $135，三个月走完一轮
| 解禁 | 股数 | 依据 |
|---|---|---|
| 2026-08-06 | 9.12 亿 | 已发生 |
| 2026-08-20 | 3.19 亿 | 已发生 · 当日跌破 $135 |
| 2026-09-09 | 3.19 亿 | 已发生 |
| 2026-09-10 | 0.59 亿 | 已发生 |
| 2026-12-09 | 未披露 | 180 天锁定期到期 · 按 6/12 推算 |
| Cursor 3.89 亿股 | — | 8/14 发行 · 锁定条款未披露 |
| EchoStar 2.62 亿股 | — | 频谱交易待交割 |
- 四轮已解禁合计 16.1 亿股，约占总股本 12%；流通盘从 IPO 时的 6.4 亿股扩大。
- 卖方 10 家：9 买 / 1 持 / 0 卖。一致目标价 $207，区间 $75–450。
营收环比 +66%，来自 xAI 并表
xAI 于 2026 年 2 月 2 日并入，Q2 是第一个完整季度。看四行：营收、调整 EBITDA、资本开支、自由现金流。
| 合并 ($M) | Q1'25 | Q2'25 | Q1'26 | Q2'26 | Q2 同比 | Q2 环比 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 4,067 | 4,071 | 4,694 | 7,814 | +92% | +66% |
| 毛利率 | 51.8% | — | 49.1% | 55.3% | ||
| 研发 | 1,557 | — | 3,514 | 3,548 | 45% 营收 | |
| 调整 EBITDA | 1,702 | 1,214 | 1,138 | 3,538 | +191% | +211% |
| 净利润 | −528 | −1,008 | −4,276 | −541 | ||
| 经营现金流 | 727 | — | 1,047 | 2,419 | ||
| 资本开支 | 4,140 | 2,825 | 10,107 | 18,369 | ×6.5 | ×1.8 |
| 自由现金流 | −3,413 | — | −9,060 | −15,950 |
调整 EBITDA = 经营利润 + 折旧摊销 + 股权激励（Q2 用此法算得 3,536，与披露 3,538 吻合；Q1 为同法推算）。Q2'25 只有财报 8-K 披露的四项。期末现金及有价证券 $1,000 亿，有息负债 $395 亿。
全年基数：2025 年营收 $187 亿（星链 $114 亿，占 61%）；Q2 年化 $313 亿，较 2025 全年 +67%。
三块：Space · Connectivity · AI
| Q2'26 ($M) | 营收 | 同比 | 调整 EBITDA | 利润率 | Capex |
|---|---|---|---|---|---|
| Space | 962 | +29% | −205 | −21% | 1,174 |
| Connectivity | 4,291 | +66% | 2,597 | 60.5% | 1,367 |
| AI | 2,561 | +247% | 1,146 | 44.7% | 15,828 |
| 合计 | 7,814 | +92% | 3,538 | 45.3% | 18,369 |
收入占比 55 / 33 / 12 · Capex 占比 7 / 6 / 86
1,200 万订户，60% EBITDA 利润率
| 同行 | 市值 | EV/Sales | EV/EBITDA | 特征 |
|---|---|---|---|---|
| IRDM Iridium | $5.0B | 7.4× | 15.5× | 成熟卫星通信 · 收入 +5% |
| VSAT Viasat | $10.2B | 3.3× | 8.6× | 成熟卫星宽带 |
| TMUS T-Mobile | $188.7B | 3.3× | 10.7× | 无线运营商 |
| GSAT Globalstar | $10.6B | 37.6× | 169× | Apple 背书 · 利润薄 |
| ASTS AST SpaceMobile | $25.2B | 225× | — | D2C 卫星 · 接近零收入 |
已盈利，但吃掉 86% 的资本开支
| 同行 | 市值 | EV/Sales | EV/EBITDA | 特征 |
|---|---|---|---|---|
| CRWV CoreWeave | $49.9B | 12.5× | 37.3× | AI 算力云 · 收入 +168% |
| NBIS Nebius | $55.0B | 42.1× | 59.7× | AI 算力云 |
| ORCL Oracle | $449B | 8.5× | 17.9× | 云 |
| META Meta | $1,654B | 7.7× | 16.4× | 广告 · 对标 X |
Cursor 于 8/14 交割，$600 亿全股票，不在 Q2 数字里，估值按交易价单列。
| AI 收入 · 四个口径 | 数字 | 含义 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 已确认收入 | Q2 $25.6 亿 → 年化 $102 亿 | Q2 实际入账：算力 $21.9 亿 + 广告 $3.7 亿 | 8-K |
| 已签不可撤销合同 | $141 亿 | 合同中不可取消的部分 · 未点名客户 | 8-K |
| 管理层运行率 | $37.5 亿 / 季 → 年化 $150 亿 | 算力业务达产后的季度水平 · 未点名客户 | 招股书 FWP · CFO 访谈 |
| Anthropic 合同总额 | 三年约 $450 亿 | 每月 $12.5 亿至 2029-05 · 即上一行 × 3 年 | 视频转述 · 未核原文 |
Q2 算力实际收入 $21.9 亿，不到 $37.5 亿——合同随 Colossus II 产能爬坡。$141 亿是硬数，$450 亿要满额交付才有。
收入最小，想象最大
| 同行 | 市值 | EV/Sales | EV/EBITDA | 特征 |
|---|---|---|---|---|
| RKLB Rocket Lab | $36.6B | 44.9× | 负 | 发射 · 收入 +38% · EBITDA 亏损 |
| LMT Lockheed | $121.9B | 1.8× | 14.1× | 国防承包商 |
| NOC Northrop | $73.9B | — | — | 国防 / 航天 |
Starship 第 12 次飞行 5 月、第 13 次 7 月。管理层口径："把入轨成本降低 99% 以上"。
1 GW ≈ 1 万颗 100 kW 单元 ≈ 100 次 Starship 发射。现在拼车报价约 $7,000/kg；要降到 $100–200/kg 才勉强打平，$10–20/kg 才划算。
散热靠辐射（T⁴ 定律）、辐射靠屏蔽——物理上都成立。他本人押 2029 年到 1 GW。
结论："物理上可行，经济上还算不过来。" 这就是把 Starship 单列为期权的理由。
三情景：$366B · $730B · $1,316B
| $B | Connectivity | AI | Cursor | Space | Starship | 净现金 | 合计 | 每股 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 熊 · 12× / 8× / 10× / $0 | 125 | 82 | 60 | 38 | 0 | 60 | 366 | $27 |
| 基准 · 20× / 20× / 25× / $100B | 208 | 205 | 60 | 96 | 100 | 60 | 730 | $54 |
| 牛 · 30× / 40× / 45× / $300B | 312 | 410 | 60 | 173 | 300 | 60 | 1,316 | $97 |
现价 $151.61。按最新季度年化，三个情景都到不了市值——说明市场不是在按今天的经营水平定价。
同一套倍数，套在未来三年的共识收入上
| 共识 | 收入 | 区间 | 分析师 | 每股 |
|---|---|---|---|---|
| 2026E | $43B | 35 – 48 | 16 | $61 |
| 2027E | $104B | 70 – 140 | 16 | $134 |
| 2028E | $177B | 60 – 279 | 17 | $221 |
- 现价落在 2027E 与 2028E 之间，更接近 2027E。
- 2028E 共识区间 $60B – $279B，高低差 4.6 倍。
- $177B 是今天年化收入的 5.7 倍。
三块各自要交出什么
$1,000 亿现金按 Q2 节奏（年化 $730 亿 capex）约 1.4 年；经营现金流 $24 亿/季。
财报里能直接看到的
| 风险 | 数字 | 下季度看什么 |
|---|---|---|
| Capex vs 现金 | $18.4B / 季 · 现金 $100B | Q3 capex 是否继续升 |
| Starlink ARPU 下滑 | $85 → $66 | 能否企稳，还是继续换量 |
| 发射次数下降 | 46 → 38 · 入轨 −26% | Q3 发射数、Starship 第 14 飞 |
| Space 分部亏损扩大 | −93 → −205 | Starship 研发是否继续吃发射利润 |
| 解禁与摊薄 | 131.8 → 138.4 亿股（备考） | 12/9 前后 · Cursor 与 EchoStar 股份 |
| Cursor $60B 全股票 | 收入未披露 | 首次并表后的贡献 |
| 公司治理 | 马斯克约 85% 投票权 | 股东索赔强制仲裁、禁止集体诉讼、派生诉讼需持股 3%（约 $450 亿）；三家养老基金已联名致函 |
治理条款来自招股书；招股书同时承认对马斯克本人的"高度依赖"。
每个数字从哪来
一手来源
· 10-Q，2026 年 6 月 30 日季度（分部收入、股本、资产负债表、积压订单）
· Q2 2026 财报 8-K（分部调整 EBITDA、订户/ARPU、发射次数、算力、分部 capex）
· 8-K，2026-08-14（Cursor 并购条款）
· 价格：IBKR 实时，2026-09-10 · 日线与同行：FMP · 卖方共识：FMP 汇总 · 解禁日程：GuruFocus 转述
二手来源（硅谷101 视频对招股书的解读，未直接核对 S-1）
· Anthropic 合同金额与期限、2025 全年营收与星链占比、治理条款——《"人类史上最大IPO"：SpaceX靠的不只是火箭了？》
· 太空算力经济账、发射成本区间、2029 年 1 GW——《E239｜SpaceX要让太空算力从科幻走向现实，但它划算吗？》
推算项
· Q1 2026 分部收入 = 6 个月数 − Q2
· Q1 调整 EBITDA = 经营利润 + 折旧摊销 + 股权激励
· 年化 = Q2 × 4
· 股本 = 10-Q 封面 A+B 类 131.8 亿 + Cursor 3.91 亿 = 135.7 亿
· 净现金 = 现金及有价证券 $1,000 亿 − 有息负债 $395 亿
· 180 天锁定期到期日 = 6/12 + 180 天
方法声明
· 每个倍数都是判断。区间给的是"同行在哪"，不是"应该多少"。
· Starship 单列为期权，因为没有营收和可比对象。
· Cursor 按交易价计入，因为没有更好的信息。
· 第 10 页假设收入结构（55/33/12）和 Connectivity 利润率不变。
· 卖方 2028 共识区间宽达 4.6 倍。
免责声明 · 本材料仅供个人研究与学习交流，内容基于公开信息整理，不构成任何投资建议、要约或推荐，亦不作为买卖任何证券的依据。演示者持有 SPCX 头寸，可能存在利益冲突。投资有风险，任何决策请基于独立判断并自行承担后果。